浅谈实务中以并购基金为核心的资本运作
作者：北京国枫律师事务所 廖嘉成
一、并购基金概述及监管动态
根据中国证券报的数据，自2012年至2017年一季度末，共有736家上市公司发布拟设并购基金公告，拟设并购基金总数833家，拟募集基金规模总额达1万亿元，其中已经完成或正在募集的有4,621亿元，占募集总额的43%。仅2017年6月就有桂发祥、诚意药业、京山轻机等33家公司拟设立或参与产业并购基金。
事实上，并购基金并非法律上的概念，而是市场约定俗成的名词，属于私募股权投资基金的一种表现形式。考虑到并购基金的有限合伙企业形式，其较强的人合属性，因此控制权的认定并不受其出资比例的影响，而主要由合伙企业章程约定，实务中，并购基金往往存在灵活的空间，也衍生出了不同的使用方式，本文将结合实务介绍三类以并购基金为核心的资本运作。
二、通过“并表”及“出表”的利润调节
考虑到并购基金投资的企业盈利能力及商业价值具备不确定性，因此，通常将并购基金放在报表之外，待具备较好业绩后，通过收购其余合伙人份额后，取得并购基金实际控制权，达到并表控制。近期除了北京梅泰诺通信技术股份有限公司（股票代码：300038）通过收购其他LP持有的合伙份额使上海锦阜投资管理中心（有限合伙）纳入合并报表外，还有一起通过子公司认购增资份额获得控制权的案例，即南宁八菱科技股份有限公司（股票代码：002592，股票简称：八菱科技）将深圳前海八菱投资基金合伙企业（有限合伙）纳入合并报表。
1、深圳前海八菱投资基金合伙企业（有限合伙）其股权结构演变过程如下：
（1）2015年10月16日，设立
名称 | 合伙人性质 | 认缴合伙份额（万元） | 认缴比例 |
黄生田 | GP | 1,000 | 5% |
八菱科技 | LP | 19,000 | 95% |
合 计 | 200,000 | 100% |
（2）2016年1月19日，第一次增资
名称 | 合伙人性质 | 认缴合伙份额（万元） | 认缴比例 |
黄生田 | GP | 20,000 | 5% |
八菱科技 | LP | 380,000 | 95% |
合 计 | 400,000 | 100% |
（3）2016年6月13日，第二次增资
名称 | 合伙人性质 | 认缴合伙份额（万元） | 认缴比例 |
黄生田 | GP | 30,000 | 5% |
八菱科技 | LP | 570,000 | 94.98% |
柳州八菱科技有限公司 | GP（执行事务合伙人） | 10,000 | 0.02% |
合 计 | 600,100 | 100% |
（4）2017年12月31日，股权转让
名称 | 合伙人性质 | 认缴合伙份额（万元） | 认缴比例 |
八菱科技 | LP | 600,000 | 99.98% |
柳州八菱科技有限公司 | GP（执行事务合伙人） | 10,000 | 0.02% |
合 计 | 600,100 | 100% |
2、投资决策
2016年6月前，由黄生田及八菱科技共同决定投资决策，八菱科技未委派代表；2016年6月后，八菱科技可以实际控制。
3、分配机制
按照合伙份额分配。
4、存续期限
10年。
5、会计处理
2016年6月前，按照“长期股权投资”处理，2016年6月后按照并表处理。
本案例中，黄生田系八菱科技之高级管理人员，该并购基金主要通过参与认购北京盖娅互娱网络科技股份有限公司(以下简称“盖娅互娱”)定向发行的股票，并与深圳市盖娅网络科技有限公司共同投资设立了另一家并购基金。八菱科技前期通过关联方作为并购基金的GP，后增资引入子公司担任并购基金GP及执行事务合伙人，通过双GP结构实现并表。上述方式既可以实现上市公司的在并表外的实际控制，同时，由于子公司认购份额无需实缴，收购黄生田作为GP的合伙份额较小，其收购成本少。
三、利用并购基金规避重大资产重组
承接上文，考虑到并购基金的会计处理，一般来说，通过放置在上市公司体外可以有效规避重大资产重组，从而锁定标的公司，如厦门华侨电子股份有限公司（股票代码：600870，股票简称：厦华电子）的并购基金厦门领彧竑观创业投资合伙企业(有限合伙)，财务报表中的处理为长期股权投资，上海证券交易所于2017年1月6日下发《关于对厦门华侨电子股份有限公司对外投资事宜的问询函》，要求其就通过交易金额 5604 万元合计取得诚数信息 12.8428%的股权，不构成《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组的具体依据。
厦华电子的解释基本就并购基金的投资决策委员会无法单独控制（执行事务合伙人具备一票否决权）、享有可变回报、无法影响可变回报金额而认定不构成控制。
根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二条规定，本办法适用于上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化的资产交易行为。因此，不适用于不在合并报表范围内的并购基金发生的投资交易。
四、通过并购基金的杠杆效应以小搏大
“上市企业+PE”型的并购基金模式的出现，也明显加快和助力上市企业并购步伐，该模式首先可提前锁定行业内的并购标的，并在可预见的时间段内自主选择注入上市企业的时机，在确保未来增量利润来源的同时可有效实现市值管理，还在于可通过并购基金提前了解目标企业，减少未来并购信息不对称风险。
除此之外，在海外并购及借壳上市上市中，巧妙利用并购基金的杠杆和过桥作用，也可以使整个交易方案可行。
纳思达股份有限公司（股票代码：002180，股票简称：纳思达）于2016年成功收购纽交所上市公司利盟（Lexmark），交易金额甚至超过纳思达的整体市值，是市场上典型的通过并购基金的过桥贷款方式以小搏大的案例。其方案设计如下：
1、纳思达控股股东通过质押上市公司股份并发行私募EB融资向纳思达提供股东贷款，用于本次交易中并购基金的出资。
2、纳思达、太盟亚洲旗下基金、君联资本旗下合伙企业，分别按约定的持股比例51.18%、42.94%、5.88%，合计向并购基金出资15.18亿美元，其中纳思达对并购基金股权出资为7.77亿美元。
3、通过并购基金及其子公司向银团申请两笔贷款，合计22.8亿美元（含流动资金循环贷款）。其中9亿美元的还款来源为出售利盟分拆出的ES业务的资金，剩余13.8亿美元用于利盟债务置换。
4、并购基金出售利盟分拆的ES业务。
5、偿还贷款、股权投资者、股东贷款。
从整个方案来看，并购基金作为本次收购主体，一方面吸收了PE的资金，另一方面将收购完成后的利盟及其子公司的资产作为增信措施，降低并购基金各投资方的风险，从而纳思达实现了通过7.77亿美元撬动46.98亿美元的资金。
五、总结
并购基金因为会计处理的灵活性和杠杆效应，越来越被上市公司采用，然而需要注意的是在中国证监会发布的2014年度、2015年度和2016年度会计监管报告均重点关注了上市公司就并购基金的处理问题，且2017年2月17日发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》中规定，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。可以预见，未来监管层依然会加强就并购基金对外投资和会计处理的监管，应当谨慎处理。
如转发本文，请注明作者及文章来源